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田轩:中国经济“下半场”,金融创新的道、术、势

2019-11-08 13:00:17 阅读:2237

新华社经纬客户9月27日电:“田璇:中国经济的“下半年”,金融创新的方式、技术和趋势”

作者田璇(清华大学五道口金融学院副院长兼金融学教授)

资本市场的发展并不令人满意。中国金融的“疾病”在哪里?

受内外环境的影响,在过去的一年里,公众舆论对“下半年”说了很多:下半年互联网,下半年消费升级...在反思现象背后,“下半年”成为中国经济热点的原因意味着支撑经济的传统驱动力开始“放缓”。这是不争的事实。中国经济已经进入从汗水经济到智慧经济的“后半期”。

诺贝尔经济学奖得主罗默(Romer)曾经建立了内生经济增长模型,提出除了资本和劳动力之外,人力资本(以教育年限衡量)和新思想(以专利衡量)应该被视为内生增长因素。可以看出,中国经济下半年走向何方的关键在于能否回答两个问题:1 .先驱们如何利用他们的资源优势进行辩护?2.后来者如何利用真正的创新来攻击?第二个问题是“下半年”运动中最重要的问题。

众所周知,实体经济的创新离不开金融支持和人才投资,企业是创新的主体。促进创新对于确保创新型企业拥有良好的融资环境、降低融资成本具有重要意义。资本市场是企业筹集资金的主要渠道。建立完善的资本市场体系可以促进企业产生要素增长效应和创新趋势增长效应,从而帮助企业创新。

然而,一个非常严酷的事实是,尽管中国资本市场经历了近30年的发展,但其支持经济创新的作用仍然非常有限,没有充分发挥应有的作用。

我认为,中国资本市场缺乏创新资本形成有两个主要原因:

资本市场的相对规模仍然相对较小。以股权融资为代表的直接融资仍然只占社会新融资的10%左右。占据绝对优势的融资方式是间接融资;现有资本市场的质量仍有待提高,市场机制运行仍存在诸多缺陷。

资本市场没有充分发挥应有作用的主要原因有四个:

市场功能的不完善导致了市场与监管的博弈,而不是自我博弈。市场信用机制不健全,过度依赖国家信用,市场信用约束不足。监管机构和职能不到位,制约了资本市场监管的效率。行政监督难以满足专业化的要求,行业自律不足制约了资本市场发展的活力。

更残酷的现实是,对中国来说,大幅提高资本市场在金融交易中的比重的想法现在不太现实。一个国家的金融体系及其结构由许多因素决定。除了政策因素,政治、法律和文化环境也发挥着关键作用。例如,德国和日本追求集体主义,接受纵向决策,因此它们的金融体系由银行主导。另一方面,英国和美国倾向于保护个人权利和促进分散决策,因此它们的金融系统由市场主导。

如今,中国的资本市场份额确实相对较低,但并不比德国和日本低多少。根据这一标准,中国大力发展资本市场的空间相对有限。

创新的实体和幻觉

回到“下半年创新驱动中国经济”的命题。由于发展增量空间有限,如何盘活存量,在现有存量的基础上界定和定位创新,是我们在“卷起袖子更加努力工作”之前应该认真解决的一个命题。

目前,许多金融机构把金融创新作为自己的正常工作。金融创新正在任何部门和任何级别进行。创新似乎可以在任何时间、任何环节进行,因此金融创新是肤浅的,甚至是相互冲突的。例如,大多数商业银行存在的银行卡创新,发行各种银行卡和各种合作联名卡,最终产生客户持有同一家银行的一张以上甚至十张以上银行卡的结果。但是没有人真正想过:顾客愿意持有这么多银行卡吗?我应该如何携带它?

至于创新,每个人都有自己的解释。然而,真正的创新必须是少数人的专有财产。这是一个探索未知路径和方法的过程。事实上,这是一个从“0”到“1”,从无到无,从无到无的过程。与创新相对应的是日常工作。大多数人做的大部分工作都是日常工作。常规工作是重复应用已知方法和已知路径。在日常工作中,我们遇到的最大困难是代理问题:我请一个人帮我做这件事,他可能很懒。解决代理问题最常见的方法是绩效工资,它将工人的成就和收入紧密结合在一起。换句话说,绩效工资可以有效地激励人们努力做日常工作。然而,由于创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点,这意味着即使开发者努力工作,也不一定会成功。目前,传统的绩效工资方法在激励创新方面效果不佳。因为“局外人”无法区分,开发商的失败是由开发商的“懒惰”造成的,还是由创新本身的高失败概率和不确定性造成的。

如何支持实体创新?金融创新的趋势、途径和技术

1.宏观层面:寻求变革,创造“潜力”

如果我们放眼未来,回顾过去40年的改革开放,我们也许会对当前的创新和发展所需要的“趋势”有一个更清晰的认识。1978年,中国作为一个发展中国家,拥有相对充足的自然资源和人口红利,但资本供给严重不足成为制约增长的核心瓶颈。为了突破瓶颈,上一轮改革开放分两步走:一方面,通过市场化改革,微观激励与国家意志同向,同时激活创业精神和地方发展势头,推动现有资本与资源要素和劳动力要素的紧密结合。另一方面,开放国内现代金融体系建设,加快资本形成,积极吸引外资,引导国际资本流入,从而获得丰富的资本增值。随着资本供给的不断扩大,中国现有的“人口红利”和“资源红利”得到有效释放,最终实现要素驱动的长期高速增长。正因为如此,在上一轮改革开放(1978-2017年)期间,中国经济年均增长9.6%,成为世界第二大经济体、最大工业国和最大商品贸易国。开放是重中之重。

因此,利用金融创新的力量有效刺激实体创新,寻求改变宏观层面的“潜力”,首先是“潜力”,首先要关注金融市场化。在一篇学术论文中,我和我的合作者以20个国家的经济为样本,发现一个国家的金融市场化对技术创新有非常积极的影响。同时,我们还在另一篇文章中发现,外国机构投资者可以对被投资企业产生积极的知识溢出效应,因为他们的投资触角遍布世界各地,甚至来自发达国家本身,同时他们可以拥有良好的保险和监管渠道来鼓励企业的技术创新。因此,我们应该进一步扩大金融市场的开放,鼓励外国机构投资者进入。同时,要提高直接融资比重,发展多层次资本市场。特别是对于资本密集型产业和依赖外部融资的产业,我们应该促进直接融资和面向市场的直接融资。

寻求在宏观层面改变“趋势”的第二个“趋势”是创造一个稳定的政策环境。监管政策的连续性、稳定性和一致性也对企业创新有很大影响。当企业家不知道未来的政策是更严格还是更宽松时,他们自然会做出见效快的短期投资,放弃不确定性和失败率高但价值更大的长期投资。因此,监管政策需要对市场和企业家形成稳定的预期,不能一夜之间改变。否则,企业家唯一能做的就是观望。

此外,建立创新生态系统和形成协调的区域利益也是宏观层面寻求“趋势”变化的重要因素。具体而言,高科技园区的行政负担较低,融资支持和人才培养机制较好,可以更有效地鼓励创新。

2.在中等市场水平上,资本必须培养宽容的“道”。

企业需要定义创业的风险,并努力保持失败。如果投资者不能容忍失败,在企业家创业或创新失败后“一棍子打死他”,这样他或她就“永远不会翻身”,那么就没有办法鼓励创新。因此,在中等市场水平上,如果我们想要金融创新有效地服务于真正的经济创新,我们应该更认真地思考“如何提高对失败的容忍度”。

学术研究发现,能够更好地刺激创新的契约组合应该是:对短期失败的高度容忍和长期创新成功的高回报。对于具有一些共同金融知识的人来说,不难发现,对于这种契约组合的特点,一个很好的答案是:风险投资。风险投资本身对失败的容忍度越高,对失败的容忍度就越高,投资企业的创新数量和质量就越好。与此同时,政府在培育高质量创新方面也发挥着非常重要的作用。其中最重要的一点是破产制度,它相应地隔离了企业家的个人资产和投资。也就是说,当创业失败时,给他第二次机会,并对失败有更高的容忍度。此外,银行业的充分竞争和发展也在创新中发挥着重要作用。在2013年的一篇论文中,我发现20世纪60年代、70年代和80年代美国金融分阶段放松管制所引发的银行业竞争极大地放松了小微企业的融资约束,促进了小微企业的创新发展。

3.在微观层面,金融工具的锻造和创新的“技能”。

在微观层面,我们洞察到金融创新推动实体经济发展的内在动力,更加注重金融工具的应用。

在众多金融工具中,最值得注意的是一种全新的风险投资形式——企业风险投资(cvc)。对应于企业的风险投资是传统的独立风险投资。我们所指的企业风险投资是一家大型企业(如谷歌、英特尔、百度和阿里)。下面是一个投资风险部门,帮助其背后的母公司进行战略布局,而没有追求短期财务回报的前提。

企业风险投资的逻辑不是追求短期利益,而是长期战略考虑,因此它对失败有很高的容忍度。与传统的独立风险投资(ivc)相比,企业风险投资(cvc)将优先弥补母公司的战略缺陷,帮助母公司调整和分布上下游产业链,或者帮助母公司进行战略转型。其优点是:投资企业的长期创新效果好,成功退出的概率高,市场价值高。

同时,我们将关注其他市场特征,如股票流动性和信息披露。真实、准确、完整、及时的信息披露无疑非常重要。然而,对于高度创新的企业来说,过于频繁的信息披露会造成短期的绩效压力,并可能不利于其创新。

此外,在公司治理方面,利用金融工具刺激创新的逻辑非常简单——如果一个企业想要进行长期创新,它将面临许多失败和高昂的试错成本。当一个企业的短期绩效不令人满意,并受到外部“野蛮人”的威胁时,企业就不能专注于长期创新。上市公司如何关注企业的长期创新?这需要强有力的对策。例如,ab股份有两层所有权结构,允许创始人和高管拥有更多投票权来控制企业。

目前,谷歌、脸谱、领英、JD.com、阿里巴巴、小米等国内外公司等一大批创新型企业通过采用双层股权结构来保护控制权,能够更好地刺激企业创新。作为中国资本市场改革的“试验场”,科学创新委员会也首次允许双层股权结构的企业上市,这对创新型企业无疑是一个重大的好消息。阿里去纽约上市,是因为香港交易所不能接纳股份相同但权利不同的企业。

我们如何既有包容性创新又加强监管?

金融监管和金融创新有着内在的紧密联系,就像猫捉老鼠的故事一样,突破或逃避金融监管往往是金融创新的重要推动力。例如,建立欧洲美元市场是为了突破美国监管当局对美国利率上限的限制。

改革开放以来,金融监管与金融创新的爱情在中国呈现出一个更加精彩和独特的循环:金融创新->大量问题->加强监管->推动一定的金融创新。

在反复上演的“猫捉老鼠”游戏中,我们的金融体系确实在不断完善和扩大,金融产品也在不断增加,但问题也越来越多。此外,每个这样的周期的成本相当高。例如,近年来大力推广的业务有:互联网金融、基金子公司业务、银行资产管理、保险资产管理、信托业务、渠道业务、保证金交易、股指期货、定量交易等。,目前受到不同程度的强有力监督。

那么,在当前金融稳定的要求下,在市场长期机制生效之前,在国际环境如此不确定的背景下,我们如何保证市场的稳定呢?

我的理解是,市场可以自我纠正,自我修复。从经济学家的角度来看,我们更相信市场中的“看不见的手”。政府真正需要做的是维护公平的市场环境,确保市场参与者之间的公平竞争,并严惩违法行为。

上市公司应当进行真实、准确、完整的披露;投资者应该理解并接受投资风险,而不是在投资失败后要求“自下而上”。中介在匹配交易、减少信息不对称和代理问题方面发挥着作用……这样,市场中的所有参与者都履行各自的职责,让市场按照自己的规则运行。但是,如果任何一方违反规定,越界,监管部门应进行干预,予以纠正和惩罚,维护正常的市场秩序和公平竞争。

当然,让市场在资源分配上扮演最重要的角色,并不表示政府不应扮演任何角色,而是政府不应直接干预市场。在发展与监管之间,要平衡创新与稳定的关系,构建适合金融创新的监管体系,防止“一管死,一放乱”现象重演。

金融只是金融。它既不好也不坏,也不喜不恶,与价值判断无关。它对社会的影响取决于我们如何使用这些工具。

要借助资本构筑创新的护城河,用金融思维创造新的价值,就必须充分利用宏观体系、中观金融市场和微观企业战略的结合,形成生态系统。

最重要的一点是,无论金融创新从哪里开始,都应该最终以技术创新为基础来刺激实体经济。只有技术创新才是引领中国实现高质量发展的真正正确途径。(摘自《田璇的田字格》)(中信经纬应用)

田璇

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